华泰证券去杠杆背景下的行业配置公开

华泰证券：去杠杆背景下的行业配置 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

资源配置的市场化意味着以往受管制的金融、原材料资源价格将趋于上涨，资金本钱、生产成本上升迫使企业去杠杆，在经济总需求螺旋下落、资金面延续偏紧的去杠杆阶段，看好两条投资主线：1、服务类的行业受益于轻资产、外包的商业模式；二、产能持续收缩的部份制造业，未来供求关系可能出现好转。

去杠杆的宏观含义：需求下行、资金偏紧当前国内实体经济和金融体系的杠杆率绝对水平偏高，而且近几年快速上升，一旦内（地产泡沫）、外（美国退出QE甚至加息）部环境发生逆转，可能面临流动性风险。

107号文以及预期中的9号文加强对表内外的非标债权的监管和封堵，银行去杠杆使得资金供给趋于紧张，资金利率延续高位。

从美国的去杠杆历史来看，去杠杆前期资产价格下跌，企业杠杆率恶性上升，信誉评级下降叠加抵押品缩水，资金面持续紧张，资金利率高企使得企业进一步削减投资，失业上升导致居民收入下行，居民部门去杠杆致使消费减少，经济总需求螺旋下落。

受益于外包和轻资产模式的服务业去杠杆阶段需求下行、资金紧张的宏观影响决定了行业主线应当从两个方面入手：1、企业非主业资产剥离，相关业务需要外包完成，所以专业服务类型的公司受益；2、资金紧张时资金价格较高，有利于轻资产和劳动密集型的行业扩张。

服务类的行业受益于轻资产、外包的商业模式，从美国的历史来看，去杠杆阶段制造业GDP占比下落，而服务业的GDP占比提升。未来关注上游采掘服务（油服、矿下安全）、中游工业服务（物流、环保、EMC合同能源管理）、下游消费服务（餐饮旅游、医疗服务、汽车服务）、金融服务（保险、券商）、科技服务（传媒、络服务、软件）。

产能收缩的行业供需有望好转去杠杆阶段经济总需求下落，行业ROE下滑，企业减少资本支出，随着折旧摊销减少固定资产净额，从而实现账面上的“去产能”，固定本钱逐渐下降，企业盈利能力得到支持。

周期性行业的资本支出大幅减少，未来的机会可能来自于供给面的改善，自上而下来看，专用设备、机场、家电、汽车、建材、电气设备等201 年以来资本支出持续为负，未来供给面有望改善；自下而上来看，行研反馈的方向包括LED、光伏、草甘膦、钢铁等供需状态也在好转，未来值得关注。