行业钱荒渐歇余震又袭

文 | 高善文

6月20日，中国发生了一次“里氏九级”的强烈地震，资金价格水平飙升，债券大跌。旋即引发国内股市高台“跳水”，股指一度回到“解放前”，引首页前一页[3][4][5][6][7][8]发业界恐慌心理。

在内外金融市场和舆论的巨大压力下，于6月25日对银行间市场注入流动性，并发布，承诺维护好货币市场的稳定。目前来看，这场金融地震的主震应该已经过去，但是在未来几个月会有一些余震，部分余震的震级也许会比较高。

三轮冲击波

现在对于资金紧张的原因认识是趋同的，但是市场的讨论还没有转移到银行间地震所引起的海啸，以及海啸对于中国的金融市场和实体经济的影响。实际上，这次剧烈的震荡可能会形成三波冲击。

第一波冲击是银行间的地震，主要表现为银行间市场利率飙升。这波冲击最猛烈的时候可能已经过去，但影响可能还会持续几个月。就影响的程度而言，第一波冲击的极限不可能是银行金融机构的破产，顶多是个别银行对同业债务出现严重违约和其管理层受到处罚和整顿。剧烈震荡有商业银行对流动性变化缺乏预期的原因，随着银行收缩资产扩张的速度，这一冲击会自然地缓和下来。未来，随着央行对银行间市场注入部分流动性，银行间市场的事态已经得到控制，并可能较快稳定下来。

第二波冲击是票据贴现和理财产品利率大幅度上升，影子银行体系规模收缩。目前，这一影响已经初露端倪。因为银行间地震影响，再加上资本外流，商业银行开始收缩表外资产，票据和理财市场会受到冲击。这不仅影响银行类机构，还会影响大量非银行金融机构，包括公司、证券公司、以及其他一些深度介入票据和理财市场的机构。目前来看，这一波冲击仍在继续发酵，但因为货币市场利率大幅下降，并且更加稳定，再加上预期的改善，其破坏力可能会明显下降。

第三波冲击是对实体经济的影响。考虑到房地产投资恢复和基建增长的不可持续，再加上量化宽松政策退出的冲击，实体经济趋势本来就较弱。在此背景下一次较强的流动性冲击和收缩很可能会加速经济的下滑。随着实体经济的明显下滑，企业和地方政府的偿付能力会出现问题，其中地方政府的问题可能会严重得多。地方政府杠杆比例异常高，也涉及用大量短期融资支持长期资产，而且地方政可观看电影、电视剧、动漫、综艺、体育直播、游戏竞技、财经资讯等视频节目。姚欣透露府很多项目没有现金流，无法应对短期融资成本的大幅波动。收入的下降和地方政府刚性支出的矛盾，会使得风险只会由融资人承担问题。这样影子银行体系会面临极大的清偿和流动性压力，又会对理财市场、信用债市场乃至股票市场造成冲击，起到雪上加霜的作用。第三波的影响还会发生，但影响的程度取决于商业银行调整资产负债表的力度。

未来的形势可能是，第一波得到控制；第二波还在发酵，破坏性可能会小一些；第三波还会发生，但程度有所缓和。

非银金融机构难涉水

目前，许多非银行金融机构实际上都在“裸奔”，没有杠杆比例限制，准备金制度也没有，人找不到，保护措施也没有。“影子银行”体系存在四个方面的结构脆弱性，从而使得冲击的影响难以预测：首先是杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。其次是期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配，远过于银行类机构。再次是影子银行体系是过去三五年快速发展起来的，风险控制能力弱，没有经历过系统性的压力测试，也缺乏透明度。另外是没有最后贷款人安排。

因此，当银行间的紧张扩散到票据和理财市场时，这类市场利率大幅飙升，流动性开始出现问题，再加上以下讨论的经济下降等影响，个别机构清偿力问题随后可能也会出现，并相互传染，会出现一定范围的体系坍塌和机构倒闭。央行可能不会救助一些濒临破产的非银行金融机构，比如中小型的信托公司。

值得注意的是，近期六个月的票据贴现利率已经飙升至年化12%，接近2011年9月份的历史最高水平，理财产品的率也出现明显的上升。这些迹象意味着第二波冲击的影响正在到来。最早出问题的会是一些做法过于激进的中小型银行和机构。

一次中等规模的冲击就会使整个影子银行体系坍塌或者受到严重破坏，从转变经济结构的角度看，短期有痛苦，长期有收获。

解决结构性问题是关键

央行一度向市场传递的政策信号表明，可能会与过去几年经济增长模式告别。从长期来看，这样的转折十分必要，但在短期内，如何管理经济增长模式变轨的风险，存在许多的不确定性。

债务危机的爆发一般需要经济下降、资本外逃、通货膨胀和货币紧缩等宏观经济条件来促成或催化。目前来看，发生一场广泛的债务危机可能仍然是小概率的尾部风险，但有两点问题需要特别注意：一是危机的发生和强化过程在事前是难以预测的，在事中也可能失去控制；二是容忍一场中小规模的债务危机的发生，对于改变经济主体的预期，改变过去经济增长模式的惯性，促进经济增长方式的转型和变轨，也许是不可避免的，甚至十分必要。在政治上，目前也许是一个恰当的时机。

随着央行调整政策立场，可以判断的是，虽然影子银行规模的收缩幅度，实体经济活动的下降程度可能还有一些变数。但长期来看，经济结构性问题如不解决，未来新的紧缩周期中出现严重后果的可能性依然很高。

目前中国经济金融体系的重大缺陷仍然存在，影子银行体系的脆弱性，地方政府融资平台的杠杆和现金流问题并没有得到有效解决。如果未来不采取比较彻底的改革措施来解决上述基本面的问题，下一次货币紧缩来临的时候，整个金融市场和实体经济面临的考验和冲击可能比这一次更大。也就是说，短期内的尾部风险在下降，长期内的尾部风险在上升。