高考加油联讯证券外贸低迷的暂时性与长期性魏家

联讯证券：外贸低迷的暂时性与长期性 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、11月进出口数据大幅低于预期，其中出口增速较上期下降7个百分点，进口增速下滑幅度高达11个百分点。我们认为基数因素能够在一定程度上解释本期数据的下滑，但解释力度较为有限。从周期性翘尾来看，其对出口增速的负面影响因子为-2.8%，对进口增速则形成了-4.4%的向下拉动力量，但周期性环比因素对本期数据下降的影响力度仍在70%左右，其在近期亦处于较低水平。

2、抛开基数因素，我们认为11月份的外贸情况受到两个方面的暂时性负向冲击。首先，APEC会议期间部分企业的停产限产造成出口导向企业的整体产量相对低迷，进而影响出口与转口贸易。受限企业在11月初至12日期间停产，考虑到周末与调休因素，实际停产期约为个工作日，这将使得进出口贸易受到明显负面影响。此外，对港贸易增速由前期的虚高回落至本期的中枢区域亦是出口增速回落的重要原因，若剔除对港贸易的影响，本期出口增速的回落幅度将缩窄约3个百分点。由于这两方面负面冲击的不可持续性，我们认为外贸数据（尤其是出口数据）后期将得到一定程度的修复。

3、我们认为，贸易密度（进口金额/工业生产总值）可以衡量一个经济体对进口的依赖程度，而它作为一个双边因素，对相关经济体的外部需求构成重要影响。可以看到，自从美国步入复苏阶段以来，其贸易密度整体处于中枢附近水平，且目前处于上升通道。同时，剔除季节性因素，中国对美出口贸易在美国进口贸易中所占的比重（即中美贸易密度）也呈现出逐渐上升趋势，综合来看，中国对美出口贸易对美国经济的影响因素越来越大。但近期美国的经济增速出现了短期回踩，即使美国经济对中国出口贸易的依赖因子有所上升，在“蛋糕整体缩小”的前提下，最终在中国对美出口贸易仍体现为增速下滑。但我们对美国经济复苏的预期不变，在短暂的回踩后，经济增速仍将持续上行，在中美贸易密度长趋势上升的前提下，我们维持后期出口增速修复，并对我国经济这个整合会孕育巨大的利润空间；三形成正面拉动作用的判断。

4、剔除基数因素及APEC会议期间企业停产所造成的暂时性负面影响后，本期进口数据较上期仍存在较大的落差。近期人民币汇率再度出现贬值，由于汇率对贸易影响的单边性，人民币贬值更有利于出口而非进口，对进口贸易存在一定程度的拖累。我们预计人民币贬值进程仍将持续，因此汇率因素将作为长期负面因素而继续拖累进口增速。此外，进口增速回落的另一因素在于我国经济内生动力不足，内需较为疲弱，而同时全球通缩风险有所加剧，大宗商品价格持续回落，因此进口数蚕沙喂畜禽六种方法据在量价两个方面均现萎缩，增速有所下滑。但我们预计内需将在投资拉动的作用下得到提振，因此难以对进口增速造成持续性的负面影响。总体来看，后期进口增速将在短期负面因素消除的前提下出现回升，但在人民币长期贬值趋势的影响下或仍难有大幅改善。