中债资信ABS视察2014我国资产证券化公开

观点简述：

2014年是我国大发展的一年，全年发行项目数量和募资总额都实现了极大地增长，城商行、农商行、金融租赁公司首次加入资产证券化产品发行行列，基础资产类型进一步丰富，已发行项目信用表现良好。同时，为提高产品的发行效率、简化流程，正式推行备案制，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，发起机构在取得业务资历后便可开展资产证券化业务，这将大幅提升市场参与机构积极性，从而更有效盘活其资产，提高其资产流动性。

考虑到市场需求、政策环境以及信用表现等方面因素，2015年资产证券化范围有望进一步扩大。同时，随着备案制推出，信息披露制度完善性将进一步加强，参与机构需要更加尽职自律，并且更加强化投资者本身的风险识别能力，评级机构也将进一步发挥风险揭露作用。最后，值得关注的是，随着可证券化优质资产存量下落，以及对产品要求的提高，未来证券化基础资产质量可能较前期试点阶段略有下滑。总体来看，推行备案制之后，通过设立一定的准槛、强化信息表露、强化参与机构尽职能力、强化投资人风险辨认能力等举措，将有助益于资产证券化市场的长远发展。最后，我们对面临的风险关注点进行了总结，并提出了相应的风险应对建议。

一、我国资产证券化发展历程回溯

2005年4月，人民银行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国信贷资产证券化试点正式拉开帷幕。4个月以后，也紧随其后，推出企业资产证券化试点。12月中旬，“2005年第一期开元信贷资产支持证券”、“建元个人住房抵押贷款资产支持证券”相继发行。在随后的三年时间里，银监会主管的信贷资产证券化共发行17单产品，规模合计667.83亿元；证监会主管的资产证券化项目共发行9单，规模合计294.45亿元。

表1：2005年至2008年第一轮试点期间信贷资产支持证券列表

2007年次贷危机爆发，并于2008年演变成席卷全球的金融危机，而过度衍生的资产证券化被认为是此次危机的罪魁祸首。2009年，国内资产证券化试点暂停，资产证券化发展堕入停滞。

2011年9月，证监会重启对企业资产证券化项目的审批。2012年5月，人民银行、银监会、联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，资产证券化重启，进入第二轮试点阶段。本轮试点批复了500亿试点额度。2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据（简称“ABN”）业务正式开闸。2013年8月，信贷资产证券化第三轮试点启动，本次试点总额度达到了破纪录的4000亿元，国内资产证券化开启了大发展时期。

2012年重启至2014年末，以成功招标为统计口径，共发行77单信贷资产证券化产品，发行总额合计3170.16亿元，实现了爆发式增长。

表2： 2012年8月至2014年底信贷资产支持证券发行情况

二、2014年信贷资产证券化发展情况总结

在各方面的推动下，2014年成为了资产证券化产品发行井喷的一年。以成功招标为统计口径，2014年共发行66单信贷资产证券化项目，发行总额达到2819.81亿元，超过了年全部发行额的总和。总体来看，2014年资产证券化市场呈现出几大特点：

（1）监管机构出台一系列新举措，推动资产证券化大发展

资产证券化试点重启以来，监管政策也出现了一系列变化。

2013年12月31日和银监会联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，允许发起机构采用垂直自留的方式自留风险，不再硬性要求发起机构必须保留至少5%的次级证券。风险自留方式的放松，强化了资产证券化缓释资本压力的作用，极大地增强了金融机构展开资产证券化业务的动力。

2014年11月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，正式由审批制变更加备案制，银监会不再进行逐笔审批。试点阶段，信贷资产支持证券发行之前，需经银监会、人民银行的审批同意。通常而言，全部审批流程耗时长，同时，大部分入池资产剩余期限不长，经常出现审批流程还没完成，资产池中的资产到期的情况，同时市场利率坏境随时都在发生变化，太长的审批时间将导致发起机构错失最好的发行窗口，提高了发行本钱。备案制以后，发行进程将大幅的提速，资产证券化将迎来常态化发展阶段。

证监会主管资产证券化项目施行备案制

表3：2012年资产证券化重启以来主要政策调整

（2）发起机构类型进一步丰富

2014年，资产支持证券的发起机构数量增长明显，发起机构类型相比前几轮试点呈多元化趋势，除政策性银行、国有银行、股份制银行、汽车金融公司、资产管理公司等资产证券化常客以外，城商行、农商行、金融租赁公司成为推动资产证券化发展的生力军。2014年全年，成功发行（按招标成功为统计口径）资产支持证券的银行为35家，汽车金融公司7家，资产管理公司3家，金融租赁公司2家，发行数量和发行规模较以往均有大幅增加。银行方面，城商行和农商行也加入资产证券化行列，2014年以来，共有15家城商行和6家农商行成功发行资产支持证券，参与热情很高。

图1：2014年发起机构类型情况汇总

（3）基础资产类型多元化

发行的信贷资产支持证券共触及6大类资产，除传统的对公贷款、个人汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款、重整贷款以外，2014年新增了融资租赁资产证券化。与此同似乎，部份参与机构也在探索应收款证券化、商业住房抵押贷款证券化等新产品。整体看，证券化基础资产类型范围扩大。

图2：2014年基础资产类型汇总

（四）产品设计复杂化

随着国内资产证券化发展不断深入，逐渐构成了一定的人才、技术储备和项目经验积累，产品的复杂程度也随之上升。以华驭2014年第一期汽车抵押贷款资产支持证券为例，其交易结构的设计鉴戒了国际上通行做法，复杂程度远高于国内同类产品。今年重启发行的RMBS项目，存续期长达近20年，且入池资产笔数达到万笔以上，风险评价难度大。对这类较为复杂的产品，一般的投资人受限于信息获取程度，较难做出准确的风险评价。

（5）信誉表现良好

从各产品的信用表现情况来看，基础资产信用表现良好，虽然有一定的提前还款，但均未触发信用事件，全部资产支持证券均为正常兑付状态。其中，公司信贷资产支持证券产品存在一定提早还款现象，平均累计提早还款率为6.64%，资产均未出现逾期、违约；个人汽车抵押贷款支持证券、个人住房抵押贷款支持证券和个人消费贷款支持证券，由于个人信用受收入、家庭、还款习惯等因素影响较大，普遍存在提前还款和少许逾期，个人汽车抵押贷款支持证券、个人住房抵押贷款支持证券和个人消费贷款支持证券的累计提前还款率分别为2.47%、5.78%和13.38%，累计逾期率[逾期超过30天贷款金额占比]分别为0.28%、0.01%和6.19%。由于此类项目入池资产笔数较多，资产池极为分散，少许提早还款和违约不会对优先级证券本息兑付产生实质性影响。

三、2015年信贷资产证券化展望

（一）资产证券化产品的发行规模有望进一步扩大

第一，资产证券化规模的进一步扩大来自于发起机构的客观需要。目前，我国金融机构的人民币贷款总额已逾70万亿，其中一半以上为中长期贷款，使以商业银行为代表的金融机构面临资本充足率和存贷比的两重压力。虽然近期监管部门斟酌将同业存款作为存款纳入存贷比计算指标，能够较大地缓解各银行存贷比压力，但随着利率市场化不断推动以及的冲击，资产证券化仍然是未来银行盘活存量资产、释放风险资本的一项重要手段。

第二，备案制正式实施，审批时间料将大幅缩短。根据规定，信贷资产证券化转为备案制后仍需完成发行机构的业务资历申请以及产品备案登记。其中，已发行过CLO 产品的机构无需再申请业务资格，这也意味着三家政策银行、4家国有银行、邮储银行和多数股分行、部分地方商业银行和农商行均将得到豁免。产品备案方面，备案申请将由银监会创新部统一受理、核实和登记，机构监管部负责备案统计。在备案进程中，监管机构将以核实产品的合规性、材料的齐全和有效性为主，但不会再对基础资产、现金流偿付机制等具体方案进行审查。通过这种监管方式的调整，资产证券化发行的效率会大为提升，发起机构限制减少、积极性将有所提升，市场潜力将得到充分挖掘。

第三，试点阶段的良好表现为资产证券化的发展奠定良好基础。目前已发行资产支持证券及其项下基础资产信誉表现良好。由于试点阶段各发起机构所选取的基础资产的信誉质量较高，目前CLO产品的基础资产未发生违约，个人贷款证券化产品基础资产虽然存在一定损失，但是整体保持在较低水平。因此，基础资产良好的表现，为我国下一阶段资产证券化的发展奠定了良好的基础。

（二）信息披露机制将进一步完善

在简政放权的大背景下，去年11月银监会和证监会相继推出资产证券化备案制实施方案，资产证券化正式由审批制过渡为备案制。根据《关于信贷资产证券化证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函1092号文）显示，“银监会不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，银行业金融机构应在申请获得业务资历后开展业务”。备案制实行之后，加强信息表露机制将成为风险控制的主要手段。通过真实完备的信息表露，避免出现信息不对称对投资者产生误导，同时强化参与机构自律尽职的能力，加强投资者的风险辨认能力。

（三）基础资产质量可能略有下降

试点阶段，各家机构出于积累经验、杜绝风险等考虑，大多选择将最优良的资产拿来做证券化。但随着资产证券化业务的深入开展，一来优良资产剩余存量下落，二来发起机构更多将把收益纳入斟酌范畴，后续发行的资产证券化产品难免出现基础资产质量略有下滑的情况。

4、资产证券化风险应对

在监管简政放权、推行备案制、注册制的大环境下，市场将成为主导资产证券化发展方向的主要力量。这对市场参与机构提出了更高的要求。再加上常态化发展以后，基础资产信用质量可能将出现不同程度的下落，投资者不能再简单地认为资产支持证券一定“无风险”，加强资产证券化的风险辨认能力就显得至关重要。资产证券化产品风险可以分为信用风险、利率风险、流动性风险、提前还款风险、和政策风险等。

资产支持证券的信用风险主要受资产池的信誉质量、信誉增级措施、现金流分配顺序、信誉触发机制等方面影响，投资者在辨认资产支持证券信用风险时需将资产池信誉质量的好坏与分层情况结合起来斟酌，同时关注占比较高的单个借款人及行业的信誉品质、参与机构尽职能力等。

利率风险方面，投资者需重点关注市场利率走势、央行货币政策方向等，灵活配置固定和浮动利率资产支持证券，降低利率波动对投资收益的影响。

流动性风险方面，如果投资者在短期内无法以合理的价格卖掉证券，将遭受损失或丧失新的投资机会，由于整个信贷资产证券化产品二级市场并不活跃，信贷资产支持证券的流动性从目前来看并不理想，投资者可根据自己对所持ABS的流动性状态的评估，和机构内部的风控标准，来决定所认购证券的金额和期限。

由于基础资产提早还款现象较为普遍，资产支持证券就不能不考虑提前还款风险。提前还款更多的是影响投资者的再投资风险和资产的流动性风险管理，而从信用风险的角度来看，提前还款在资产支持证券存在正利差的情况下，可以减少利差支持，从而有一定负面影响，但如果资产支持证券存在负利差的情况下，反而是有利于下降违约风险的。对资产证券化产品，投资者可以把历史提早还款数据作为重要的参考。

从政策和法律风险来看，资产支持证券毕竟是一个新的产品，一些政策和法律规定还有待完善，比如，关于出表和资本计提的规定、税收的规定、关于破产隔离的规定、关于抵押物变更登记和处置的规定等等，投资者需要对此延续跟踪。

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中债资信：刘毅荣 陶健