行业中航信托对数据政策利好反映过度债市调整压

和讯特约

CPI数据符合预期，12月CPI同比增速回落减慢，物价回落对债券市场的利好作用有限

9日公布了11月份居民消费价格变动情况：全国居民消费价格总水平同比上涨4.2%，全国居民消费价格总水平环比下降0.2%。CPI同比增速创14个月新低，环比年内再次转负。

11月CPI出现较快下行一方面与翘尾因素明显减弱有关，另一方面，前期影响CPI快速上涨的食品、居住类同比增幅都有明显回落。食品分类中猪肉价格环比下降5.3%，比10月环比降幅扩大3.5个百分点，是导致食品环比下降0.8%的主要推动力。

由于今年春节在1月，12月圣诞、元旦、春节等节前消费需求将保持旺盛，近期蔬菜、水产品价格下跌趋势已经止住，猪肉价格受节假需求影响反弹动力强劲。以历史数据推算，12月CPI仍将在4%左右，不会出现大的降幅，全年CPI将在5.4%左右。与此同时1月CPI同比增速受翘尾因素、节假因素影响不会出现明显下行，甚至将小幅反弹。因此未来两月物价回落较小，债市受物价回落利好刺激将明显减弱。

从对2012年CPI同比增速预测来看，全年CPI同比增速将在2.4%-3.2%，CPI同比增速在1季度出现大幅下行的概率较小，而全年CPI若不回落至2%左右，将很难触发降息。近期受降准因素影响，资金面相对宽松，对于政策放松的期待使得债券出现了大幅下行，但考虑到2012年全年CPI回落至2%仍有较大不确定性，而现在的利率产品收益率有过度反映的迹象，未来CPI的小幅回落对债券收益率下行刺激将有限。

国内经济增速持续回落，但消费、投资仍将支撑经济增长不失速

1月份，规模以上工业增加值同比实际增长12.4%，比10月份回落0.8个百分点。规模以上工业增加值累计同比增长14.0%，比前10个月回落0.1个百分点。从环比看，11月份规模以上工业增加值增长0.91%。工业增加值同比增速回落使全年GDP同比增速进一步下降的确定性增大。11月发电量同比增速为8.5%，较10月份下降0.8个百分点。钢铁、水泥等耗电大户同比增速出现了大幅下行。由于对经济增速回落预期强烈，市场主导的投资仍有回落空间，钢铁、水泥等受需求影响产量同比增速出现回升的可能性较小。年底至明年1季度，经济增速仍有下行压力的情况下，利率债和信用债仍将保持现在的分化行情。

从国内消费需求来看，消费增速已经出现回升迹象。11月份，社会消费品零售总额同比名义增长17.3%，扣除价格因素实际增长12.8%，较10月11.3%的实际增速回升1.5个百分点。春节前后由于节假日较多，实际消费需求动力较强。即使明年物价增速回落较为乐观，社会消费品零售总额同比名义增长也有望超过15.5%，国内消费将支撑经济增速不失速下滑。

固定资产投资年内小幅回落将持续，明年投资情况将更多取决于政府投资。11月份，固定资产投资累计同比增长24.5%，增速较前10个月回落0.4个百分点，全国房地产开发投资累计同比增长29.9%，增速较前10个月回落1.2个百分点。房地产开发投资回落的同时，房屋新开工面积下调幅度5000元。现货成交活跃累计同比增速也出现明显回落，但当月同比增速出现反弹，反弹原因尚不明朗。由于房地产调控政策未见松动，房地产开发投资仍不容乐观。

从项目情况来看，地方项目投资同比增长27.5%，出现小幅回落，中央项目投资同比下滑8.5%，下滑已经趋稳。压力有所缓解，政府投资负面因素影响的逐渐消化，投资增速的保持更多将取决于政府投资加速。但同时对通胀反复仍有担忧，政府在投资方面也可能保持较谨慎。政府投资将是最不确定的相机抉择的因素。

美元兑人民币连续触及跌停，热钱流出国内影响有限

早在10月外汇占款出现负增长时，就有对热钱流出进行推测。而从现在外汇市场美元兑人民币连续触及跌停的表现来看，热钱流出已经十分确定，11月新增外汇占款负增长概率很大。但此波热钱流出对国内经济影响将十分有限。

从美国的经济数据以及市场的表现来看，美国经济复苏的态势要好于3季度，基本面有所好转。热钱的流出很可能与两方面因素有关:其一，美次贷危机影响仍在持续，债务集中清偿以及两房亏损扩大需要流动性的补充。同时，欧债危机悬而未决并向核心国扩散，避险情绪上升造成热钱回流增加。其二、国内热钱投资回报预期减小。国际竞争力以及经济增速回落导致人民币贬值预期增强，热钱投资汇率风险增大。同时，国内房地产、股票等市场行情低迷，国内投资工具吸引力下降。热钱的流出对国内经济影响将十分有限。近年来，我国投放基础货币主要是通过外汇流入结汇的被动投放。随着热钱流出以及存款上调至罕见高位，基础货币投放的主要渠道将发生改变，货币政策的自主性反而增强。同时热钱的流出也强化了人民币贬值预期，人民币出现短期贬值有利于改善出口企业的生存环境，减弱需求疲弱对出口企业的影响。

由此来看，此次下调存款准备金率不是货币政策的转向的先兆，货币政策宽松的时代远未到来。年底财政存款的释放，12月再次降准的概率不大。从基本面、资金面来看，近期债券市场对降准的反映有些过度，市场有面临调整的机会。

债券市场情况

本周公开市场共到期350亿元，发行560亿元，进行正800亿元，一周净回笼1010亿元。其中3月期央票发行60亿元，1年期央票发行500亿元，央票一二级市场持续溢价，但招标利率保持不变；进行 28天正回购500亿元，招标利率为2.8%，91天正回购300亿元，招标利率3.16%，招标利率均与上周持平。虽然回笼力度明显加大，但受降准影响资金面较为宽松，下周公开市场到期资金量为130亿元，央行有意指导利率水平，下周公开市场预计将小幅净回笼。

本周债券实际发行总额为1491亿元（包含），较上周增加894亿元,其中近半是由于央票发行放量造成。本周发行国债1只，11附息国债25实现发行额280亿元，占本周发行总额的18.8%，期限3年，票面利率2.82%，边际利率为2.88%，认购倍数为1.39，较前期国债认购热情有所回落，但招标利率较前一日回落5bp左右。本周发行3只，发行总额为278亿元，占本周发行总额的18.7%，其中11进出20，发行额150亿元，期限3年，招标利率3.43%，认购倍数为1.43，11进出21发行额120亿元，期限5年，招标利率3.52%，认购倍数为1.68，此外发行次级债一只，11杭州银行债,实现发行额8亿元，期限10（5+5）年，招标利率5.90%。本周交易商协会指导价出现小幅回落，1年期一周下行bp，3年期一周下行bp，5年期一周下行bp。短融发行18只，实现发行总额42.5亿元，占比2.9%，高评级新发短融二级市场出现小幅溢价，大都不超过10bp，低评级新发短融大多折价；中期票据发行19只，实现发行量为131.5亿元，占比8.8%，高评级新发中票大都溢价bp，低评级债券溢价幅度较小甚至折价。发行6只，实现发行量194亿元，占本周发行总额的13%。其中11国债01、11国债02均发行在下限，票面利率分别为5.14%、5.24%，其中10年（5+5）期企业债11国债01认购倍数达26倍，11国债02认购倍数也达到3.54倍，市场认购极为积极。

本周一执行存款准备金率下调0.5个百分点，释放基础货币3900亿元左右，虽然央行在公开市场加大回笼力度但资金成本保持回落。1天质押回购利率为2.90%，较上周下行13bp，7天质押回购利率为3.52%，较上周下行52bp，1个月质押回购利率为4.56%，较上周下行14bp。近几周资金已经趋于平稳，1天、7天质押回购利率在2.8%-5.5%之间波动，1个月质押回购利率在4.4%-6%之间。在宏观局势未明朗之前，资金成本将保持区间波动。调准利好在上周得到兑现后，短期可期待利好已经不多。而近期利率产品以及高评级信用产品到期收益率都出现了大幅下行，对收益率未来下行空间有所透支。受年末、元旦节假等因素影响，资金仍有回升压力，而1月春节消费需求旺盛下物价预计小幅反弹，短时间内尤其是长期限债券将会有回调的压力，但回调过程中投资机会将会增大，回调后的投资机会值得关注。

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