行业资金面趋紧债市追长弃短

自上周起，银行资金成本迅速攀升。截至27日，银行间质押式利率R001和R007已经升至2.27%和2.43%的春节以来最高水平，一时间，银行资金面似乎陷入窘境。与之形成鲜明对比的是，一级市场上，50年及30年国开债中标率却一再低于市场预期，并且双双获得2.6倍以上的踊跃认购，这似乎又表明机构配置压力并未减轻。看似矛盾的表象纠结在一起，让人费尽思量。

实际上，债市的这一运行特征并不罕见，在美国上轮周期的波段表现中就有这样的先例。在2004年4月到2006年6月，美国债市经历了“5上4下”九个过程。在此过程中，3个月和1年期短债收益率始终处于上升趋势，但中长债则“上”和“下”节奏明显。具体来毕竟全世界如此多的苹果专卖店和零售商说，呈现出两次“平坦化”的特征，即“上升时期的扁平化”（长端上升的少）和“下降时段的扁平化”（长端下降的多）。

从目前国内的情况来看，自地产新政推出后，投资增速放缓加上由欧洲主权债务危机引发的“二次探底”的担忧，使前期债市一直悬着的加息预期瞬间消散殆尽，债市上涨的动力从一季度充裕的资金面，转变为经济增速放缓和加息预期消退的双轮驱动，于是受益较长久期的长债收益率大幅下行，短端则暂时受到摒弃，跟随3月和资金面收缩而继续向上。

不过，在债市收益率长端一路下行的背后，难道中国经济基本面真的像债市反映的如此之差吗？我们根据历史环境下信用债与国债收益率的对比关系测算，发现当前市场收益率已经隐含了降息9B这可能导致汽油P的预期。接下来，市场又会有相互反向的宏观因素纠结在一起：除资金面上会逐步趋紧之外，CPI在不远的将来也将维持在3%以上甚至超过4%，届时在经济面转坏已充分反映和加息预期卷土重来的PK中又是何方胜出呢？我们且行且看，不过，在银行为最大投资主体的市场上，银行等主要配置机构在一级市场的行动还可以给市场提供保护垫。